李岳，曾经的高瓴的大将。在过往十几年的投资生涯中，李岳长期专注于大消费领域，以及制造业等投研工作。

　　在成立浑瑾之前，2009年至2011年，李岳在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管。

　　2011年加入高瓴，在高瓴9年，见证高瓴的快速成长，曾担任高瓴二级市场大消费组合的负责人，主导超过百亿美元基金的大消费板块投资工作。

　　人生重要做多窗口，不是说就立刻有大生市，而是目前处在一个从冬季向春季转移的时刻，从各个角度看，当前都是一个重要的播种期，如果你在这个时候没有播种，三四年之后会觉得最舒服的时候过去了。

　　虽然对当前经济复苏过程大家有分歧，但对复苏方向没有分歧，消费和服务业可能是这一轮比较领先的经济复苏指标。

　　未来我们觉得是做减法的人会赢，谁能够做聚焦，谁能够少犯错。就是什么都搞，容易犯那种不可描述、不可挽回的那种错误。

　　更重要的一点就是中国在未来的两三年内，任何对于所谓市场信心恢复和这种情绪恢复不利的政策都不会有，所以它是一个非常舒服的状态，但是这个模式就是难度会比以前更高。

　　第一次是 2005 年，然后 2009 年、2014年、2018年，还有就是2022年。每一次都是4年一个周期，4年一个周期这里面最大的一个原因就是所谓的美林时钟。

　　2021年的一季度，是这一轮的经济的高点，那时候觉得这个市场基本面就没有任何的问题，但是那时就是最高点。

　　所以我们讲一个比较好的投资阶段，是在一个基本面复苏，从底部开始向上复苏，同时流动性非常宽裕的一个状态。这个时候其实才是相对比较好的一个做投资的时候。

　　从更大级别的周期来看，抛开短期里的疫情，经济短期的复苏，其实主导中国的是2018年开始一个重要的转折点。

　　这个转折点其实是两个标志性事件。第一个高层提出高质量增长。另外一个就是 18 年的贸易战，深刻地改变了中国产业发展方向。

　　未来增长中枢可能就是3%—5%，经济处在一个调结构的状态，那么这个背后很多产业其实没有太大的投资价值。

　　比如说我们地产衰落，根本的原因就是中国在 2020 年的时候人口绝对值见顶，同时我们的城镇化率已经到了65%-70%了，未来城市化率可能更高，还能到75%—80%。

　　但是未来不可能修更多的路，建造更多的房子，去拉动经济了。当前每年建设十四五亿平米的建筑面积，会掉到7亿平米，它不由人的意志所转移。

　　一个产业都有它自己的历史使命，很多东西的历史使命，伴随着一些自身的规律，包括一些政策的转变。

　　最大的一个转变就是鼓励科技人员凭借技术持股。在科研院所，允许院所占大股，教授占小股，一下子就把过去这种所谓的搞原子弹的，不如卖茶叶蛋的局面改变了。

　　这两年考核 Roe 提升，好多公司的分红恨不得干到80%-100%，不是他对股东变好了，而是他的母公司处在缺钱的状态。这个里面有很多投资机会。

　　我们简单讲未来不太可能会有全面的牛市了，本质的原因就是，我们A股指数成分里面都是高度跟中国经济贝塔相关度很高的，这些公司就是面临着增速下移。

　　很多公司它就是进入到一个叫增速的这个平缓期，所以不太可能会出现一个指数级别的大牛市，这个可能性很低，即便是在一个流动性在史无前例的宽松的环境下，还是只有结构性行情。

　　那中短期看，股价的决定因素其实就三个，第一个叫基本面，这个大家容易理解，对吧?第二个叫流动性，第三个叫市场的预期。

　　2021年的1月份，那时觉得中国真的是没有任何风险，但是事情一旦不能变得更好，股票反而会跌。而美国那边一看要衰退，美股就天天大涨。

　　现在你去做个经营贷，经营贷利率到 2.9%—3.0%，比房贷利率还低，当前是一个非常宽松的环境。中期来讲都是会保持一个非常宽松的一个货币的环境。

　　最近A股成交量很有意思，TMT 这些占了整个市场40%的交易量，但其实把这些钱拿走之后，发现TMT从其他板块仅仅吸走 500- 800 亿，更多的实际上来自新的增量的资金，说明这个市场的热度已经被搞起来了。

　　对于中美关系，我认为中美关系波动向下是不可调和的，根本不是意识形态的问题，因为我们不仅遇到中国的过去 20年大周期的一个转变点，也遇到了人类社会全球三四十年周期一个大转折点。

　　当前处在第三次工业革命的尾声，全球的人口结构也不支撑我们有新的所谓的驱动力，也就意味着全球面临的问题就是没有增量，非常弱的增量，所以经常有人讲就比烂的时代。

　　在没有增量的情况下，对于中美关系不需要抱有期望，一定是波段向下的，但是不会是一个断崖式的下降。

　　这时中欧如果能够进入到一个相对良性的状态非常不错。虽然从意识形态欧洲也不会对你多好，欧洲能争取到四五十分，就非常好了。

　　全球 40 年周期的大顶点，看一下去年出口，像日本、德国这些出口大国，唯一增长的只有中国，而增长得很强劲。

　　未来 5 年、10 年看到美国国债违约，大家也别觉得有什么特别奇怪的。因为这一轮从输出通缩，到了未来像是结构性输出通胀的一个过程。

　　美国是全球最大的负债国，每 年1% 的利率的增加会带来两三千亿美元的利息的增加。最后可能会是用一轮更大级别的放水来解决这个问题。

　　这是我这种猜想但至少有一点可以确定，就是通胀和利率见顶，我觉得是已经是出现了，所以大家如果有一些海外资产，可以锁定些长期的这个，比如存款可以做一些长期的这个储蓄。

　　如果真的经济复苏好，我们就继续调结构，就更不可能动什么地产这些东西了，但经济的下限是执政基础，如果真的大家不行，失业率提升，我觉得很多毒酒该喝还是得喝一口的。

　　那么大家说这个消费到底能不能复苏?其实我们先进进这个基本的理论逻辑，就消费的基本的决定模型是什么?其实是二个东西，第一个叫当期收入，第二叫预期收入，目前大家对于预期，相对看不清楚，消费需要一点时间的，不是说消费就不行。

　　中国的消费从来都是后周期的，但这次就是有点这个随机游走。就是这么一个状态，因为不愿意搞这种强刺激。

　　你看美欧洲的股市，比如爱马仕、LVMH 股价都创历史新高了。好的东西少会出现一个极度的稀缺，成长和确定性你会变得极度稀缺。

　　另一方面，我们通过调研认为，中国的负债率其实没有那么高，最近我看到有些网红的文章用了负债率这个指标，就是挺吓人的。

　　但中国收入和房价比一直是属于比较不太正常的，或者这种跟老外比是比较高的，所以你那个负债比显得高，这是正常的。

　　但是我觉得真正应该看就是负债率，就是我有 100 块钱资产，我有 20 块钱负债，负债率其实并不高的。这个其实我们自己做的数据，包括央行和 UBS 都做过，这个数据基本上都拟合的上的大概平均也就10%左右。

　　最近进的这个通缩，我并不同意这个观点，因为通缩不是说大家看那个 CPI好像比较弱，因为CPI反映的是个需求问题，我觉得还是需要有一些其他条件的，比如货币供应量不足，包括经济衰退，这个肯定是不存在的。

　　最近中特估和AI这两个现在特别火的，中特估不是说所有的中特估我们都值得搞，这里面确实有很多公司进入到盈利的拐点了，从商业模式和盈利的角度来讲，运营商，我们觉得就是一个就是实实在在的基本面在发生一些变化，所以我们觉得这个里面其实它背后交易的是这么个事。

　　但AI我觉得更就是可能主题性更多，因为最后 AI用什么方式对大家是好事坏事，对现有的这些应用还不一定，它更多的是一个非常早期的一个状态。

　　未来最大的机会就是这个国产替代，这个是不可逆的。就非常像 1970年的日本，今天大家去日本就会发现最好的上面一定写的叫日本国产，对吧?我们觉得这个是一个大方向。

　　制造业里面有很多纯阿尔法的机会，这些东西并不由经济好坏影响，比如做防爆设备的，比如说做工业互联网的。它都是一些非常结构性的一些机会。

　　汽车的这个产业链，在全球大概2万亿美元的收入2000亿美元的利润池。从发动机到变速器等整车厂完全自制，导致基本上利润池全在车厂手里了。

　　但是到电动车里面最大的区别是什么呢?1/3的电池，1/3 的智能化和 1/3 的白车身。大部分的整车的能力都被外包了，更多像一个组装公司了。

　　大部分的整车的能力都被外包了，以前发动机都是自己做，变速箱都自己做，但到了这个时代，你会发现这个你的电池都交给宁德去做了，以前在发动机这个环节是不可能出大公司的，因为它都是嵌套在这些整车厂手里的。但是到了宁德这个时代，宁德可以做得非常大。

　　比如说我们投资一家做杭州做齿轮的公司，这以前都是整车自己做的，现在全部外包出来了，他现在变成全球最大的做齿轮的。

　　当这些能力外包出去，而生产端它是有很强的规模效用，那自动驾驶大家也更能理解了，它也是个有很强的规模效用的。你的规模越大，你的算法创力越强，你的精度越高，消费者对你的忠诚度越高。所以我们认为最大的变化就来自于整车的利润。

　　整车的利润 2000 亿美元，在未来会下降到 1000 亿甚至以下。在这 1000 亿美元里面，大部分的利润会被少数的有规模效用和高度的这种门槛的这个环节去赚走。

　　除了比亚迪、特斯拉，我觉得大部分整车厂就是一个卷。很简单，你不就是个拼装商吗?你的核心能力全都外包了，那你有什么差别?

　　整个产业链的利润会发生很大转变，所以我们在去年的时候做多一两个核心零部件商，然后做空了几乎所有的整车。

　　所以我们对于多空双边的这种可能是认为是一个，就是叫产业链重构，整个世界重构下，我们认为是个比较重要的一个策略。